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中国国际短期资本流动的测算与特征

时间:2020-07-11 百科知识 联系我们

中国国际短期资本流动的测算与特征_国际短期资本流动与中国资本管制有效性研究

一、中国国际短期资本流动规模的测算

在中国经常项目已经开放、资本项目部分开放的背景下,进出中国的国际短期资本的渠道和途径日益多样化,国际收支平衡表所记录的国际短期资本流动情况已经不能够比较真实、全面地反映进出中国的国际短期资本流动的规模。对此,本书将分别采用不同的估算方法,并综合这些方法的计算结果来对中国国际短期资本流动的规模进行统计估算,以此分析中国国际短期资本流动的现状与特征。

(一)国际短期资本流动的测算方法

1.非直接投资净额调整法

国际货币基金组织(IMF)和国际清算银行(BIS)等机构经常运用该方法对国际短期资本流动进行核算,其计算过程分两个步骤:首先计算出非直接投资形式的资本流动规模,然后根据一定的原则对这一规模进行适当的调整,所得结果即为国际短期资本流动的规模。

其中非直接投资净额计算如下:

非直接投资净额=资本和金融项目差额-直接投资差额

而对初步估算结果的调整方法包括净误差和遗漏项调整法与分项调整法。

(1)净误差和遗漏项调整法。

由于种种原因,国际收支统计难免存在误差,这就需要对上述结果进行适当的调整。比较直接的做法是将国际收支表中的净误差和遗漏项看作非直接投资形式的资本流动。这一直接调整法存在不合理的地方,因为净误差和遗漏项的统计含义是主要方面,其包含的经济含义只是在中国经济转型的特定时期里“经济快速发展与经济结构调整滞后之间的矛盾”所引发出来的问题,是暂时的。国内有学者将国际收支表中的净误差和遗漏项的一部分作为非直接投资形式的资本进行调整,依据王信(2005)的估算比例对非直接投资净额进行调整[1],从而能得到中国国际短期资本流动规模的初步测算结果。

(2)分项调整法。

中国早在2005年就实现了经常项目可兑换,对资本项目实行的是差异管制,其中,金融项目中的外商直接投资管理很松,而对证券与其他投资维持了较严格的管制。这必然导致国际短期资本有可能通过经常项目下的进出口贸易、经常转移和金融项目下的直接投资等形式进出中国。特别是当经济形势发生异动时,国际短期资本通过这些渠道流动的现象就更加明显,因此,这部分资本流动也应计入非直接投资形式的资本流动。分项调整法正是基于国际短期资本流动的潜在渠道进行估算得出调整项,其测算结果由于估算比例大小的确定具有较强的主观性。

进出口贸易渠道:在人民币升值预期强烈的情况下,国际投资者采用高报出口价格、低报进口价格、预收货款、延迟付款等手段通过贸易渠道将境外资金转移至境内进行投机,而当形势逆转时则采用相反的手段将资本迅速转移出境。由于统计方法与口径的不同,很难准确估计出进出口额中的投机资本,在此假定非直接投资形式的资本流动占进出口总额的1%,相应地国际短期资本净流入为进出口差额的1%。

经常转移渠道:个人外汇收支监管一直是中国经常项目外汇管理的薄弱环节。随着居民个人和非居民个人项下因私收入大幅增长,部分投机资本以个人外汇的名义流入境内,因而个人外汇账户成为国际短期资本流入的一个重要渠道。因此,将经常转移项下的30%看作是短期套利资本进行调整。

外商直接投资渠道:外国在华直接投资绝大多数以资本金名义结汇,其办理手续相对简单,为境外短期资本进入境内提供了便利。据各地估算,外商直接投资流入中约20%实际上是短期的套利资本流入。因此,可将外商直接投资中的20%调整为非直接投资。[2]

2.直接测算法

该方法直接从国际收支平衡表中采集相关数据对国际短期资本进行测算,因而也常称为国际收支平衡表法(BOP Accounts App roach)。其计算公式是:

短期资本流动净额=BOP反映的短期资本流动净额+国际收支账户中的“误差和遗漏”

BOP表中反映国际短期资本流动的是金融账户下证券投资和其他投资中偿还期限在一年以下的部分,具体包括证券投资中货币市场工具,其他投资中的短期贸易信贷、短期贷款、货币和存款等。

3.间接测算法

该方法也称世行法,其计算原理是考虑隐蔽性资本流动,先计算出隐蔽性资本流动规模,然后将其与BOP资本流动净额相加就是总的短期资本流动规模。

隐蔽性资本流出=外债增加+净外国直接投资流入-经常项目的逆差-储备资产的增加

间接法资本流动净额=BOP短期资本流动净额+隐蔽性资本流动净额

4.克莱因法

克莱因法也是一种比较常用的测算隐蔽性资本流动的方法。该方法主要是在摩根公司法基础上对间接法的进一步修正。摩根公司法是在间接法四项剩余的基础上扣除银行体系拥有的短期外币资产的增量。克莱因则认为,外国直接投资收入中的总投资部分也不应计入资本外逃,经常项目中的旅游收入边境贸易部分因不通过官方市场也均不应计入。所以克莱因法的测算公式是:(ivsnet.com)

隐蔽性国际资本流出=外债增加+净外国直接投资流入-经常项目的逆差-储备资产的增加-银行体系和货币当局所持有的短期外币资产-旅游和边贸收入-其他资本收入

但是中国银行系统和货币当局所持有的短期外币资产是构成中国资本流动的重要部分,所以用克莱因法估算中国国际短期资本流动时不扣除该项。即:

隐蔽性国际资本流出=外债增加+净外国直接投资流入-经常项目的逆差-储备资产的增加-旅游和边贸收入-其他资本收入

综合以上四种方法,其核算过程都包含两部分:基本项和调整项。其中非直接投资净额调整法的基本项为非直接投资净额,即国际收支平衡表(BOP)中资本和金融项目差额项扣除直接投资差额部分。其调整项的获取有两种方法,一种方法是直接将BOP中净误差和遗漏项的40%看作是非直接投资进行调整;另一种方法是直接按一定比例估算出不同渠道(进出口、经常转移和外商直接投资等)中属于短期资本流动的部分作为调整项。而直接测算法、间接测算法与克莱因法的基本项是一致的,都为BOP反映的短期资本流动净额,只是三种方法的调整项不同。直接测算法直接将BOP中净误差和遗漏项作为调整项,这样既包含了未记录的资本流动,也包含了实际意义上的统计误差,从而该方法的计算误差可能比较大。间接测算法将测算出的隐蔽性资本流动作为调整项,而该法所测算的隐蔽性资本流动实际上还包含了长期隐蔽性资本的流动额,因而会夸大短期资本流动的规模。克莱因法对间接测算法进行了修正,将不通过官方市场的旅游收入、边境贸易收入以及其他资本收入等从隐蔽性资本流动中剔除,但这仍然会使得估算结果波动性较大。

在国际资本短期流动没有统一的标准核算方法的情况下,有的学者采用了上述某一种方法进行核算,也有学者对上述部分或全部方法所测算的结果进行算术平均。综合上述方法并考虑到各方法所测结果存在的不足,本书创造性地采用了去极值取平均法对短期资本流动进行估算,即先计算出四种方法的五个估算值的均值,然后去掉每期估算值与均值差的平方最大的那个估算值,将剩余的四个值再取平均作为短期资本流动的估值。该方法可以尽量弥补以上不同方法对短期资本估算的波动性较大、误差偏大等不足。

(二)中国短期资本流动规模的估算

根据去极值取平均法测算出1986—2013年中国国际短期资本净流入规模,结果见表5-1、图5-1。

表5-1 1986—2013年中国国际短期资本流动

续 表

资料来源:根据国家外汇管理局《中国国际收支平衡表(年度表)》计算所得。负值表示净流出,正值表示净流入。

图5-1 中国国际短期资本净流入(1986—2013年)
注:本图根据表5-1中数据绘制。

从图5-1中可以看出,中国国际短期资本净流入波动幅度越来越大,净流入与净流出交替频率加快。在1997年亚洲金融危机和2008年全球金融危机期间,中国国际短期资本净流出都达到当时的顶峰,资本流出规模分别达到688.99亿美元和1253.51亿美元。亚洲金融危机后中国短期国际资本流动并没有马上发生逆转,仍然呈现出逐年规模递减的净流出,直至2003年才逆转为净流入。而2008年全球金融危机后,中国国际短期资本流动在第二年就发生巨大逆转,并且净流入规模达到历史最高,为1370.38亿美元。而2012年中国国际短期资本再次表现为巨量净流出,净流出规模是2008年全球金融危机期间两倍还多,这与欧债危机和美国财政悬崖不无关系,欧美债务危机由于债务期限展期压力大、借贷成本高涨,对国际资本流动形成根本性逆转。两次金融危机后的截然不同的表现一方面反映出中国在全球经济中的地位上升,中国经济的发展态势对国际短期资本而言具有更大的获利空间。另一方面也反映出中国面临国际短期资本流动冲击的压力越来越大,对国际短期资本的监管面临巨大挑战。

二、中国国际短期资本流动特征

本书在第三章中分析了国际短期资本流动的特征,中国国际短期资本流动除了具有这些共性特征外,还表现出以下特征。

(一)净流入与净流出频繁交替

从图5-1可以发现,在2002年前,中国国际短期资本流动长期表现为净流出,2002年国际短期资本流入与流出相对均衡,此后这一小幅单向净流动态势被打破。2001年底中国加入世界贸易组织,对外经济迅猛发展,外贸顺差急剧扩大,外商来华投资踊跃,国际收支持续大额顺差。在此背景下,中国逐步取消了经常项目外汇账户开户审批和账户限额管理,允许企业自主保留外汇;取消外汇风险审查、外汇来源审查等对外直接投资行政审批项目;先后引入合格境外机构投资者(QFII)、合格境内机构投资者(QDII)等。尽管中国对外汇管制较严格,但国际短期资本的进出窗口事实上已经打开。特别是2007年国家外汇局取消了经常项目外汇账户限额管理,境内机构可根据自身经营需要,自行保留其经常项目外汇收入,这标志着自1994年以来沿袭了13年的强制结汇制度淡出了历史舞台,被意愿结汇制度所取代。中国国际短期资本流动此后便一改往常小幅波动的态势,2007—2013年大进大出四次,波动幅度也一次比一次高。中国国际短期资本大幅进出、流入流出频繁更替已成为常态。

(二)在历次金融危机中无所遁形

历次全球性金融危机的爆发都伴随着国际短期资本流动的异常波动。1997年亚洲金融危机期间,中国国际短期资本异常外逃,从危机前年净流出不到200亿美元快速上升至1997年688亿美元、1998年666亿美元。2008年由美国次贷危机引发的全球性金融危机期间,中国国际短期资本净流出也呈加速扩大趋势,2006—2008年逐年净流出542.18亿美元、944.21亿美元、1253.51亿美元。在2009年底爆发的欧债危机及2012年底至2013年初的美国财政悬崖危机期间,中国国际短期资本均呈现出异常流动,2009年净流入1370亿美元,2012年净流出2900亿美元。可见,尽管国际短期资本通过伪装成投资、贸易、收益转移等形式规避资本管制流入中国,但在危机期间必将现出其短期投机的原形。

(三)在资本流动总量中占比较高

图5-2更为详细地反映了中国国际短期资本的实际流动状况。从国际短期资本流动结构来看,在2008年金融危机前,国际短期资本流入与流出之间呈现出共振波动向上、波幅差异较小的特征;2008年全球金融危机后,两者共振性有所衰减,并且波幅差异扩大。从国际短期资本流动总量上看,2003年前中国国际短期资本流动总量(流入与流出和)占资本流动总量的比重在60%—80%间大幅波动;2003年后,该比值维持在80%—90%间小幅波动,国际短期资本流动在中国资本流动中占据绝对主导地位。

图5-2 中国国际短期资本流入与流出状况
注:本图依据季度数据绘制。

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