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美国财政悬崖与量化宽松政策

时间:2020-07-11 百科知识 联系我们

美国财政悬崖与量化宽松政策_国际短期资本流动与中国资本管制有效性研究

一、美国财政悬崖与债务经济

2012年末、2013年初,“财政悬崖”(Fiscal Cliff)是美国经济压倒一切的核心问题,避免跌入财政悬崖是奥巴马总统获得连任后不得不面对的挑战。事实上,美国所面临的财政悬崖是其财政失衡长期积累的必然结果,是美国财政赤字及国家债务急剧膨胀到不可持续的临界点必然面临的风险。美国长期财政失衡的根源在于其战后一贯实行的债务经济模式及其长期推行的赤字财政政策。美国财政悬崖问题的爆发为危机后美国及世界经济的复苏带来严峻挑战。

(一)财政悬崖的由来与涉及的问题

财政悬崖一词由美联储前主席伯南克在2012年2月底的国会证词中首次提出,用以形容2013年1月1日这一时间节点。具体指美国在2012年底、2013年初的一系列法律调整将使美国政府面临财政支出大幅减少、税率大幅提高的局面,其后果十分严重,或将导致经济增速放缓,甚至是陷入二次衰退,因此被称为财政悬崖。伯南克提及这一现象的目的是想警示美国应该处理好削减财政赤字的长期目标和不危及短期内经济增长之间的关系。

美国面临的财政困境之所以被称为财政悬崖,是因在这同一时间节点三大问题同时汇集。悬崖既高又危,又总是与峭壁相连,届时如跌入悬崖,美国经济有再度陷入衰退的可能。

第一个问题,小布什政府的税收优惠减免和奥巴马政府在2010年12月17日通过的减税、失业保险修正以及创造就业法案于2012年底到期。[12]如果奥巴马政府的2%薪资税减免、失业补偿措施按期结束,美国人的个人所得税就会普遍上涨,约1.6亿工薪阶层的薪资税税率将上升两个百分点,数百万长期失业者将失去救济金。

第二个问题,美国国会在2011年通过的削减支出法案或于2013年生效。如果到2013年元旦美国两党仍未能就今后10年的减赤方案达成共识,则削减支出法案生效,民主、共和两党需从各自主张的政府开支项目中分摊减赤金额,在未来10年内削减政府开支1.2万亿美元。

第三个问题,2013年初美国政府债务再次触及债务上限。[13]根据美国宪法,一旦美国触及债务上限,美国财政部将停止发行新国债,开始一系列技术操作以留出足够的钱来履行债务,但是这最多只能让政府支撑6—10个月,也就是说,如果债务上限不能进一步上调,美国可能将会违约。公共债务上限是美国政坛的独特机制,相当于两党给财政部发行国债设了一个“弹簧门”。

上述减税和税收优惠到期及自动减赤机制触发,加之美国政府债务再次触及债务上限,恰巧齐聚于2013年1月1日。上述情况并发使美国面临税收提高、开支减少,财政收入增加而美国家庭税负加重的局面,特别是自动削减赤字机制的启动,会使政府财政开支被迫突然减少,使支出曲线看上去状如悬崖。财政悬崖一词也成了美国在2012、2013年面临新的经济不稳定状况的代名词。

(二)财政悬崖对美国与世界经济的影响

财政悬崖对美国与世界经济都是巨大的挑战,其不确定性和负面冲击不容忽视。

1.财政悬崖对美国经济的影响

根据美国国会预算局的预测,若允许减税措施如期结束,并在2013年自动触发削减开支法案,则削减财政赤字的计划将在短期内对美国经济构成冲击,并加剧美国政府偿还利息压力。反之,则美国债务在未来数十年将快速增长,在长期内对经济增长构成冲击。

美国经济如果掉入所谓的财政悬崖,经济无疑会重新陷入衰退,失业人口会再度大幅增加。奥巴马和国会对面临的“财政悬崖”问题采取不同的解决方案,会对美国经济将带来不同的影响。如果不启动自动减赤机制,美国国内生产总值在2013年仅增加0.8%,可增加就业岗位40万个,当然代价是联邦政府2013年的财政赤字增加400亿美元。如果不削减开支而又延长减税政策,有利的是能使2013年美国的国内生产总值增加2.2%,并增加就业岗位180万个,而不利的是联邦政府财政赤字会因此增加3950亿美元。

2.财政悬崖对世界经济的影响

财政悬崖不仅给美国经济复苏带来巨大的不确定性,而且也威胁到全球经济复苏。激进的财政削减会让美国经济和全球经济再次陷入衰退,至少也会让全球经济增长在2013年减半,全球经济增速放缓。根据IMF相关数据统计,2012年全球各个经济体的经济预估增长率均低于2011年,而只有美国的经济增长预估值高于2011年,由此看出美国经济的相对强势对维持全球经济信心起着重要作用。财政悬崖一旦终结了美国经济的相对强势表现,必然会打击全球经济的信心,各国财政政策的效应将受到极大限制,目前各国竞相宽松的货币政策所能发挥的空间也要大大缩小,从而冲击全球经济复苏进程。

尽管在2013年新年到来之前,美国民主、共和两党就财政悬崖问题的解决达成了妥协议案,并且该议案于2013年1月1日在国会参众两院投票获得通过[14],然而美国内外债务不断积累,多次面临债务上限与债务违约风险。美国债务经济模式得以维持的公开秘密,是美元在国际货币体系中的本位货币地位及美联储美元汇率政策的实施。在经济形势向好和债务水平相对较低的年份,美国实施“强势美元”政策,以更低的代价获取更多的国外经济资源,而在美国债务积累到不可持续或短期债务偿还高峰期,实施“弱势美元”政策以减轻自身的债务负担,而美国的债权国不能通过抛售美元来维护自身利益,这就是所谓“美元陷阱”,因为它们在短期内难以有其他替代性选择。美国的这种特殊经济和政治地位,使其债务经济得以长期持续,这种债务经济模式的持续使得美国的经常项目逆差和联邦政府赤字长期并存。随着时间的推移,美国的债务经济发展模式对美国自身及对世界经济都产生了深远的影响。美国联邦政府的债务堆积如山,国债发行额一再地突破国债限额,违约风险及其可能产生的灾难性后果时时使美国人内心纠结,也不断敲击着债权国民众的神经。面对增长乏力,美国的财政政策几乎没有进一步放松的空间,货币政策乃唯一的政策武器,这也是为什么美联储急于在2012年9月快速祭出第三轮量化宽松政策(QE3)的根本原因。(ivsnet.com)

二、美国量化宽松政策的实施与退出

2008年美国次贷危机爆发后,美国的通货膨胀率急剧下降,失业率大幅飙升。根据以往经验,美联储必须快速降低联邦基金利率以引导实际利率下降来刺激国内需求并稳定经济。因此美国联邦基金利率从2007年9月的5.25%一路快速下调至2009年1月的接近于0%。在联邦基金利率这种短期利率的政策不再具备调节空间时,美联储必须通过其他方法来降低长期利率以达到刺激经济的效果。这正是美国量化宽松政策背后的逻辑。[15]美联储推出量化宽松政策,会直接影响长期利率:通过买入长期债券(主要是政府债券)增加市场上对长期债券的需求,从而推高长期债券价格,进一步导致长期利率下降。因此,美联储在2008年全球金融危机爆发后连续推出三轮量化宽松政策,以帮助美国经济复苏。

(一)危机后美国三次量化宽松的实施

1.QE 1的推出与作用

2008年11月,美联储宣布购买6000亿美元的房地产抵押债券。2009年3月,美联储进一步扩大资产购买规模,决定购买1.25万亿美元的房地产抵押债券,2000亿机构债券和3000亿长期国债。美联储以上这些大规模购买资产的政策被称为QE1。QE1总量规模达到2.35万亿美元,其主要目的有两个:一是通过购买长期债券降低长期利率,刺激经济增长;二是为美国金融市场注入流动资金,以稳定雷曼兄弟破产后造成的金融市场恐慌。

2.QE2、QE3的推出与作用

2010年11月,美联储又推出QE2,宣布购买6000亿美元的长期政府债券,并于2012年9月推出QE3。2010年之后,美国的金融市场已经基本稳定,因此推出QE2和QE3的主要目的是为刺激经济而不是稳定金融市场,这是它们和QE1的一个重要区别。同时QE2和QE3之间也存在着显著差别。

首先,所购买的标的不同。在QE2中,美联储主要购买政府的长期债券,而在QE3中,美联储购买的是房地产抵押债券(Mortgage-Backed-Securities,MBS)。该差异体现了美国两次量化宽松政策的侧重点不同。虽然QE2和QE3的目的都是为了加快美国经济复苏、增加就业,但二者的动机仍然有一些显著差别。推出QE2时,美联储所考虑的一个重要因素是通货紧缩的风险。当时美国的核心通货膨胀率(排除能源和食品价格后的通胀)非常接近于0(处于0—0.5%之间)。如果经济继续下行,美国非常有可能陷入类似日本的长期通货紧缩。因此,美联储通过购买长期政府债券对整体经济进行刺激。从事后的效果判断,QE2对美国经济起到了积极的刺激作用,成功避免了通货紧缩。[16]QE3推出与QE2推出时所面临的国内环境不同,当时美国的核心通货膨胀率在2%附近,并没有通货紧缩的风险,而主要面临的是美国房地产市场复苏缓慢造成的失业率居高不下。QE2推出后,尽管长期政府债券的利率下降,但房贷利率下降的幅度不大。美联储希望通过QE2降低长期政府债券利率并进一步拉低房贷利率,但实际情况并未达到美联储的预期。因而QE3直接瞄准了与房贷利率挂钩的房地产抵押债券,这样就可以对房地产市场进行更有效的定向刺激,通过降低房贷利率来推动房地产市场复苏,从而加快美国经济复苏的速度。

其次,QE 3和QE2购买资产规模存在显著差异。QE2推出时,美联储提前设定了6000亿美元的资产购买上限。但QE3并没有规定一个明确上限,而是承诺每个月购买400亿房地产抵押债券,直到美国的劳动力市场出现令人满意的复苏为止。[17]QE3这种开放式的量化宽松至少比QE2有两个明显优势:第一,它对投资和消费者的信心影响更大。开放式的宽松政策充分显示了美联储对经济复苏的支持态度,有利于增强市场对美国经济的信心。第二,开放式的量化宽松使美联储制定未来货币政策更加灵活。根据未来经济复苏的情况,美联储可以灵活决定是否继续甚至加大量化宽松力度。比如美联储2012年底决定从2013年开始,每个月在购买400亿美元房地产抵押债券的基础上,再追加购买450亿美元长期政府债券,每个月购买总规模达到850万亿美元。2013年12月,随着美国经济的不断改善,美联储首次宣布削减每月资产购买规模100万亿美元。在随后的几个月中,美国经济并没有随着QE规模的缩小而恶化,表明美国经济复苏的可持续性。因此美联储在随后几次会议上继续每次削减100万亿美元的购买规模,并在2014年10月底完全退出资产购买计划。

(二)美国量化宽松对经济的影响

量化宽松政策至少从两个方面影响美国经济:首先,它的直接政策效果是把房贷等长期利率维持在一个较低水平,从而刺激房地产和其他消费需求。房地产市场复苏能提高房地产市场投资,拉动GDP增长。其次,量化宽松政策可以帮助房地产、股票和其他风险类资产价格回升,增加家庭财富,提高家庭消费信心。通过降低长期利率,债券这种低风险资产投资回报率会降低。因而市场资金会流入股票等高风险资产,从而推高这些资产价格。资产价格上涨提高了家庭财富水平,可以刺激家庭消费。美国次贷危机造成家庭消费不振的一个主要因素是房地产泡沫破裂后,家庭财富缩水。如果QE能帮助提高资产价格,帮助恢复家庭财富,对提高消费信心和经济复苏都有积极作用。虽然QE对美国经济有这些积极作用,不少美联储官员还是对QE的实际效果和存在的风险提出了质疑。比如达拉斯联储主席费舍、费城联储主席普罗瑟和圣路易斯联储主席布罗特在QE3推出不久都提出了反对意见。他们认为美国经济复苏乏力主要是由于财政政策上的不确定性造成,而非总体需求不足,因此进一步进行货币政策刺激效果并不大。相反,他们认为新一轮的量化宽松政策可能会造成未来通货膨胀的风险。另外,持有大量长期债券也为未来美联储退出量化宽松政策造成困难。

美国量化宽松政策对国际资本流动也有很大影响。美元作为世界主要的储备货币,美联储实施量化宽松政策,无疑是等于向全世界发行美元,美国短期利率与长期利率快速下降的同时,国际资本也迅速地由美国向新兴经济体流动。相反,当量化宽松政策退出时,国际资本流动发生逆转,迅速撤离发展中国家而流向美国。美国实施量化宽松政策,在向全世界输出美元的同时,也在向全世界,特别是新兴经济体国家输出通胀,甚至会导致这些国家面临恶性通胀。因为美国利率几乎徘徊在0利率水平,额外创造的货币供应导致美元持续贬值,促使大量资金流出美元及美元资产并流向收益率更高的其他货币及其资产,这种货币套利的结果,相当于向一国发行了大量美元。当热钱流动性大规模流入新兴经济体国家时,这些国家会面临物价上涨、经济过热压力。另外,新创造的大量流动性会导致金融市场上资产价格轮番上涨,如以美元计价的大宗商品价格快速上涨。为了遏制通胀或防范通胀压力,新兴经济体国家不得不采取“适度从紧”的货币政策,以对冲量化宽松政策对本国经济及金融市场的巨大冲击,结果是会在一定程度上导致本国汇率的进一步提高。

(三)美国量化宽松的退出及其影响

2013年9月,美联储启动QE退出计划,并于2014年10月30日正式宣布终结QE3。从此,全球便正式进入了由美国货币政策主导的“后QE时代”。2014年全球经济呈现出分化走势,表现为:欧洲在经历2013年的短暂回升之后,2014年前三季度再次陷入了低迷;新兴市场自2013年以来持续下滑;日本的“安倍经济学”在经历2013年短暂的回光返照之后,尽显疲态。在这一背景下,美联储宣布终结资产购买计划,给震荡中的全球经济,尤其是新兴市场国家的经济带来巨大挑战。美联储退出QE不仅仅指美国宽松货币政策的结束,更意味着近20年来,全球流动性泛滥,廉价货币盛宴的时代将宣告结束。美元必定走强,全球流动性的转折点会到来:资金将从新兴市场流出,进入美欧等发达经济体,新兴市场从资本流入地区变为流出地区,这种大变局,对于全球经济而言,意味着极大的冲击和不确定性。

美国QE的终结,对于在国际金融市场缺乏话语权的中国,即使拥有足额的外汇储备,在QE退出带来的冲击与潜在影响下也难以独善其身。作为新兴市场国家,中国在2014年前三个季度经济增速持续下滑,房地产深度调整以及债务杠杆高悬的情况下,美联储终结QE对中国的冲击与影响是巨大的,主要表现在以下四个方面:第一,美元走强意味着人民币升值周期的结束,人民币很可能在短期进入贬值通道,2014年一季度人民币贬值便与此有关。对于中国而言,人民币持续升值有弊,但人民币一旦贬值,将对中国经济的增长信心带来负面影响。第二,美元升值,美元回流意味着大量国际短期资本将流出中国,2014年9月份中国的外汇储备“突然”减少1000亿美元,某种程度上反映出国际短期资本撤离中国的迹象。第三,国际资本流出会导致中国资本流动性的收缩,流动性的紧张一定会重创中国的房地产业,2014年中国房地产市场的调整与QE退出导致的流动性减少不无关系,房地产价格的波动又与影子银行和地方债务紧密联动,应对不慎,有可能引发金融领域的系统风险。第四,在中国经济面临投资减速、外贸下滑、产能过剩、房地产调整的艰难时刻,QE退出的最终风险会传导到中国的实体经济,使中国经济稳定面临挑战。

综上所述,美联储的量化宽松为美国经济以及全球金融市场带来了大量的、低成本的流动性,在促进美国经济复苏的同时也导致了全球大规模的套利资本流动,推高许多国家,尤其是新兴经济体的资产价格,同时也压制了美元汇率。而美国退出量化宽松,提高长短期利率,必然引起国际资本向美国回流,新兴市场从资本流入地区变为流出地区,全球利率上升,美元走强,其他货币走弱,资产价格下降,经济减速等另一番景象。国际资本频繁快速流动必然给广大新兴经济体与发展中国家的经济、金融稳定带来巨大冲击。此时,各国重新定位其国内货币政策显得尤为重要,甚至采取新形式的资本管制也在所难免。

美国利用其自身的霸权地位和经济优势,使其债务经济模式得以长期延续,支持债务经济的金融经济膨胀无度,以致引发金融危机。由次贷危机引发的全球金融危机表明,这种经济发展模式已到了必须反思与改变的时候了。然而,要改变美国的债务经济模式并非一朝一夕所能达成的,其面临的收支结构调整问题与其美元的国际货币定位必然会绑架全球经济的发展。美国暴露出来的财政悬崖问题与历次量化宽松的效果有限均表明:美国基于国内利益最大化的各项政策的推出与实施在侵害世界各国(尤其是新兴经济体与发展中国家)利益的同时,对其自身也不是最优的。以美国为代表的西方发达国家长期实施的低利率与量化宽松政策导致发达国家流动性泛滥,廉价的资本从发达经济体肆无忌惮地流向新兴市场。而美国量化宽松政策的终结,将彻底改变这一流动趋势,新兴市场将从资本流入地区变为流出地区。为避免国际短期资本流动对本国金融体系宏观经济的冲击,资本管制已被绝大部分发展中国家和部分发达国家所接受并在不同程度上予以实践

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