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国际短期资本流动的内生脆弱性

时间:2020-07-11 百科知识 联系我们

国际短期资本流动的内生脆弱性_国际短期资本流动与中国资本管制有效性研究

资本的趋利性导致国际短期资本在全球范围内大规模地快速流动。国际短期资本,尤其是投机性资本在攫取高额垄断利润的同时,往往给资本流入流出国的经济造成严重冲击,甚至导致金融危机与经济、社会政治危机。国际短期资本具有无国界、大容量、高流速及高投机性等突出特点,赋予其与生俱来的高流动性与高风险性等内生脆弱性,这无疑会放大金融市场和经济的不稳定性。国际资本的大量流动、频繁进出与瞬间逆转,并由此给资本流入与流出国的宏观经济调控造成巨大困难。国际短期资本流动内生脆弱性主要体现在两方面:一是国际短期资本流动的规模变数及波动性,即国际短期资本流入流出数量的不稳定性和波动性会对一国金融稳定与经济发展造成冲击。如果国际短期资本流动规模超出了净流入国的市场承受能力,会导致净流入国面临经济过热、通货膨胀宏观经济政策失灵、经济脆弱性增加,从而抑制其经济增长。二是国际短期资本流动的频繁运作及多变性,预期不同则资本流动的方向不同、频率不同,会放大资本流动的负面影响,国际短期资本流动方向的突然逆转可能会引发净流入国汇率制度崩溃,货币危机发生,甚至是全面的经济危机。

一、国际短期资本流动与货币危机

在对国际短期资本流动内生脆弱性的相关研究中,依次形成了三代比较成熟的货币危机理论。

(一)第一代货币危机理论

第一代货币危机理论由美经济学家保罗·克鲁格曼(Paul Krugman)于1979年提出,也被称为克鲁格曼模型,该理论以拉美国家货币危机为样本,强调了外汇市场上的投机攻击与宏观经济变量之间的联系。该理论认为扩张型的国内经济政策与固定汇率制度之间存在冲突,由于实行扩张型经济政策,加之汇率固定,导致资本大量流入,通货膨胀率持续上升,实际汇率升值导致国际收支经常项目出现巨额赤字。在经济基本面严重恶化的情况下,政府维持固定汇率制的承诺变得不可信,这会引起国际资本外逃,经济受到投机性攻击。政府通过外汇储备对外汇市场的干预难以维持,从而不得不放弃固定汇率制,最终引发货币危机、债务危机甚至全面的金融危机(Salant,Henderson,1978;Krugman,1979;Flood,Garber,1984)。

第一代货币危机理论具有以下特点:第一,将货币危机的根源归咎于扩张型宏观经济政策与固定汇率制度间的冲突,认为持续的信用扩张政策所导致的经济基本面的恶化是货币危机发生的基本原因。第二,对危机发生的机制,即信用扩张、外汇储备流失和货币危机之间的相互关系过于公式化和简单化。第三,对政府的行为不够重视,实际上,货币危机的发生过程通常是政府与经济主体之间的博弈过程,第一代货币危机理论对此没有深入研究。

(二)第二代货币危机理论

1992年欧洲汇率体系危机和1994年墨西哥金融危机的爆发,为货币危机理论的发展提供了现实的基础。第二代货币危机理论针对这些经济体在危机期间经济基本面并不坏的情况,提出了非线性行为假说。认为即使宏观经济基础没有进一步恶化,但由于市场参与者预期的突然改变,导致交易行为改变和跨境资本大量流动,可能引发货币危机,也就是说,货币危机的发生可能是预期贬值自我实现的结果(Obstfeld,1996;等等)。在该理论模型中,政府是一个主动的市场主体,将根据自身利益的分析对是否维持或放弃固定汇率做出策略选择。政府策略的不同会导致预期的实现方式也不相同。在第二代货币危机理论中预期的实现方式有多种,包括“冲击——政策放松分析”“逃出条款分析”和“恶性循环分析”等。

第二代货币危机理论具有如下特点:第一,详细地分析了市场预期的作用,并探讨了预期的实现方式,但过分夸大了投机商的作用。第二,注意到政府的政策目标的多重性,其决策过程也不是简单的线性关系。并且强调货币危机的发生过程是政府与投机者以及其他市场主体间相互博弈的过程。第三,它指出了货币危机发生的隐含条件是宏观经济中存在着多重均衡,货币危机的发生实际上就是宏观经济从一种均衡向另一种均衡的过渡。(ivsnet.com)

(三)第三代货币危机理论

1997年东南亚金融危机爆发,危机在传染的广度与深度、转移及国际收支平衡等方面与以往的货币危机均有显著的区别。原有的两代货币危机理论对东南亚金融危机爆发的原因无法做出合理的解释,麦金农和克鲁格曼首先提出第三代货币危机理论。该模型强调了第一、二代模型所忽视的一个重要现象——在发展中国家,普遍存在着道德风险问题,并将研究视角转移到企业、银行、外国债权人等微观主体的行为,重点分析国际资本流动金融机构资产负债状况的影响。危机爆发前这些国家先后开放资本项目,这加速了国际短期资本的流入。金融机构的外币短期负债被大量用于国内低效的投资项目,导致外币短期负债与本币长期投资之间存在期限与币种的双重“错配”。

克鲁格曼在他的第三代货币危机理论中主要强调了以下几个方面:第一,金融过度加剧了一国金融体系的脆弱性,当外部条件合适时,将导致泡沫破裂,发生危机。第二,亲缘政治的存在增加了金融过度的程度。第三,东南亚货币危机的关键在于企业,由于销售疲软、利息升高和本币贬值,企业的资产负债表出现财务困难,这种困难限制了企业的投资行为。第四,导致金融体系在货币危机中发生崩溃的因素有高债务因素、低边际进口倾向和相对出口而言大规模的外币债务。第五,保持汇率的稳定实际上是一个两难的选择,因为保持汇率的稳定是在关闭一条潜在的引发金融崩溃的渠道的同时打开了另外一条渠道。

上述三代货币危机理论都是在单商品的假定下展开的,研究的侧重面各有不同。第一代货币危机理论着重讨论经济基本面,第二代货币危机理论将重点放在危机本身的性质、信息与公众的信心上,而到第三代货币危机理论,焦点则是金融体系与私人部门,特别是企业。三代货币危机理论的发展表明,理论的发展取决于有关货币危机实证研究的发展和相关领域研究工具或建立模型方法的引入与融合。三代货币危机理论虽然从不同的角度回答了货币危机的发生、传导等问题,但是,关于国际短期资本内生脆弱性的研究远不是三代危机理论所能解决的。同时,这三代货币危机理论对于资本管制下货币危机爆发的可能性、传导渠道等均未涉及,其中第三代货币危机理论认为紧急资本管制是应付货币危机的手段之一。

国际资本流动的风险随着世界经济的发展与各国应对危机能力的加强而呈现出不同的特征。国际短期资本的攻击对象从一个国家到多个国家、从宏观层面到微观主体,流动形式更加隐蔽,给资本流入国造成的危害也越来越大,充分体现了国际短期资本的无国界、大容量、高流速、高投机、高风险、高隐蔽性等特点。2008年全球金融危机爆发,新兴市场经济体的国际短期资本由净流入变为净流出,在危机后两年,流向新兴市场经济体的国际短期资本迅速逆转为净流入,这一短期内国际短期资本流向的快速变化在以往的金融危机后是不曾有过的。国际货币基金组织在2011年4月的《世界经济展望》中指出,国际资本流动方向的多变性可能会在新兴市场和先进经济体长期存在,净资本流动的波动性有所增大,如何防范国际短期资本的冲击亟须在理论研究上有新突破。

二、国际短期资本流动脆弱性的实证研究

在国际短期资本流动脆弱性的实证研究方面,许多学者认为频繁的资本流动增加了宏观经济的不稳定性,特别是加大了汇率和国内利率的波动性(Bhagwati,1998;Stiglitz,2002)。资本流动的高投机性,极易导致资本流动的逆转,其破坏力是非常强的,尤其是对于新兴市场经济体国家。基于这一观点,国际短期资本流动的逆转会造成经常账户收支的调整以及经济增长的显著下降(多恩布什等,1995)。[3]戈德范和瓦尔德斯(Goldfajn,Ilan and Valdés,Rodrigo,1996)研究发现大部分的货币危机和金融危机发生期间,都存在资本流动的大幅波动。危机爆发前5年到7年资本开始大量流入,到危机爆发前1年资本流入急剧下降,然后是资本的大量流出。希腊银行经济学家帕夫诺斯(Pavlos Petroulas,2007)采用Macro-orien ted方法得出:国际短期资本流动的大幅波动对发达国家的经济增长没有影响,而对新兴经济体的经济增长起到抑制作用,如果新兴市场的资本账户开放,则意味着增加了国际短期资本流动,并不一定会给新兴经济体带来经济的繁荣。利文特等(Levent,Korap andÖzgür,Aslan,2007)以土耳其经济为例,采用无限动态向量自回归(VAR)模型,研究了国际短期资本流动是否与被称为“拉动”因素的一些国内主要宏观经济指标相互作用,如实际有效汇率、贸易平衡、实际收入增长、国内通货膨胀和实际利率结构等,结果表明,短期资本流动在某种意义上对“拉动”因素确实有重要作用,国际短期资本流入的增加会导致实际有效汇率升值,从而使贸易平衡恶化,促进实际收入增长,降低实际利率,而实证结果并没有发现“拉动”因素对资本流动具有任何明显的影响。

2008年全球金融危机爆发后,对国际短期资本流动脆弱性的实证研究在微观层面和福利效应等方面均取得了进展。美国俄克拉荷马大学教授弗拉特·德米尔(Firat Demir,2006,2009)采用三个新兴经济体——阿根廷、墨西哥、土耳其的微观层面数据,分析了国际短期资本流动的波动对私营企业新增固定投资支出的影响。实证研究结果表明,资本流动波动性地增加对私营企业的新增投资在经济与统计意义上都具有负面影响。国际短期资本流动波动增加10%会导致阿根廷、墨西哥、土耳其固定投资支出分别减少1%—1.7%、2.3%—15%、1%。国际短期资本流动的剧烈波动不仅仅会对相关国家的经济增长造成波动,而且会对其国内社会、政治稳定造成影响。法国图卢兹大学教授亚历山大·甘布尔与剑桥大学教授欧伦·苏斯曼(Alexander Guembel,Oren Sussm an,2012)对热钱的福利效应进行了分析,认为金融危机跨国蔓延是由国际短期资本流动所造成的,当一国将其市场流动性与外部市场相隔离时,会提高邻国发生金融危机的可能性。美国帕克大学教授约书亚·埃茨曼等(Joshua Aizenman,Yothin Jinjarak,and Donghyun Park,2012)采用100个国家1990—2010年间的数据分析了资本流动与经济增长的关系,研究结果表明国际长期资本流动与经济增长的关系是显著并且稳定的,而国际短期资本流动在金融危机前对经济的影响几乎为零,在危机期间则表现为负相关,即会强化危机对经济的破坏作用。

综上所述,国际短期资本对流入国,尤其是发展中国家的经济促进作用往往小于其负面影响,而对发达国家的负面影响较小。因此,国际短期资本流动的内生脆弱性更多的是表现为对发展中国家与新兴经济体经济的破坏作用。国际短期资本流动的内生脆弱性及其频繁性,导致了对国际短期资本流动的理论研究总是落后于现实,这也是难以对历次金融危机进行预测的根本原因。事实上,现有对国际短期资本流动的内生脆弱性的相关理论与实证研究基本上是事后经验总结与研究,国际短期资本的流向、规模、瞬间逆转及破坏力往往是难以预料的。从三代货币危机理论以及相关的实证研究可以看出,国际短期资本流动呈现出无国界、大容量、高流速、高投机、高风险、高隐蔽性等特征。2008年全球金融危机以来,发达国家不断推出宽松的货币政策并实施超低利率,导致了新一轮大规模的国际短期资本流动,新兴市场和发展中经济体再次成为投机资本流入的目的地,流入额已达到危机前水平。国际短期资本的大规模流入对新兴经济体金融稳定与经济增长带来严峻挑战,而要想将其危害降到最低,必须采取一定的资本管制措施来限制国际短期资本流动。

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